【中金固收·可转债】新券定位复盘以及待发转债梳理——一周信息跟踪

  原标题：【中金固收·可转债】新券定位复盘，以及待发转债梳理——转债一周信息跟踪

  11月以来转债市场共有7只新券上市（截止11月25日），大多数定价都高于我们前期预估。放在整个转债市场中看，百润、宏发、赛伍和中大的估值处于较高水平，首华、锦鸡、耐普的估值更接近中值。整体定位偏高的背景是11月市场情绪的修复，但其情绪强度仍然有限，因此一批新券的估值普遍都定在全市场的上沿，是一个略显不寻常的现象。

  从市场背景看，地产/金融板块反弹仍然是市场情绪递进的关键信号，但相对于坚持某个主线，“寻找低位反弹的可能”仍然是一个主要交易思路。背后的原因是市场所面临的整体信息集尚未出现非常明显变化，逻辑更新慢且验证难度大，导致短期买卖力量对比、情绪波动对行情的影响更大。此时寻找相对安全的板块仍然是重要的心理需求，但趋势上安全的部分（电子通信等科技类）和逻辑上安全的部分（新能源、汽车）边际上出现动能减缓的现象，我们大家都认为消费和部分周期品种近期可能短暂接力，板块轮动较快的环境还会持续一段时间。

  最后，我们对各个行业转债的估值高低进行简单统计和比较。方法是度量某行业转债的估值分布同全体转债分布的偏离程度，对于分布的描述则采用简单的离散分组方式，即依据转债的溢价率同拟合曲线组，然后以某行业在三个组中各自所占百分比描述其分布。对于估值得分高的行业，择券需要更加侧重新券和正股趋势，得分低的行业则可以适度淡化溢价率要求，但需要更多从配置方面出发，兼顾股价弹性和基本面弹性。

  截至2021年11月25日，尚有29只转债项目已核准待发。其中在各自细致划分领域具备明显龙头地位的有十二家，分别是隆基股份(单晶硅)、泰林生物(微生物检测与无菌环境分析控制设备)、回盛生物(兽用化药)、纽威股份(阀门)、双箭股份(橡胶输送带)、豪美新材(华南铝型材)、五洲特纸(食品包装纸、标签纸、描图纸)、甬金股份(冷轧不锈钢板材)、永艺股份(办公椅出口)、珀莱雅(国内美妆)、台华新材(锦纶产业链)以及新澳股份(针织羊毛纱线)。我们分行业对待发品种进行了系统性梳理，详见正文。

  11月以来转债市场共有7只新券上市（截止11月25日），大多数定价都高于我们前期预估。放在整个转债市场中看，百润、宏发、赛伍和中大的估值处于较高水平，首华、锦鸡、耐普的估值更接近中值附近。对比来看，行业龙头、业务和新能源相关仍然是个券获得高估值的重要理由，而在这两项上都不占优势的锦鸡转债相应也获得了最低的估值——却是近期少数贴合我们量化预估结果的品种。整体定位偏高的背景是11月市场情绪的修复，但无论从成交水平、主线轮动速度、板块突破能力乃至投资者直观感受而言，其情绪强度仍然有限，至少是弱于今年6-8月的。我们大家都认为11月的市场环境至少不足以让投入资产的人产生“转债估值中枢应该系统性抬升”的想法。那么一批新券的估值普遍都定在全市场的上沿，是一个略显不寻常的现象。

  1）首先是月初，电子、通信、传媒、航空航天等板块率先反弹，同时“元宇宙”等概念活跃，宽基指数上则表现为中证1000等小盘指数率先走出上行趋势。转债指数的表现也相对较强。

  2）随后11月10日房地产板块出现反弹，带动市场情绪回升，科学技术板块此时实现了趋势的接续，同时医药、餐饮、家电、建筑材料等非上游资源类板块有所反弹。转债指数在这一阶段有加速上涨，主要是受科技类品种带动。

  3）最后，此前调整幅度较大的上游资源板块（有色、煤炭、钢铁等）在11月17日企稳，并在11月19日进入反弹（当日房地产板块也有不错表现），转债中一些周期品种（例如利民、明泰、金禾、滨化等）开始活跃。这一阶段的另外两个现象是：科学技术板块（电子通信等）加速涨至前高后动能减弱、汽车和新能源板块向上突破后回落。

  总结来看，地产/金融板块反弹仍然是市场情绪递进的关键信号，但相对于坚持某个主线，“寻找低位反弹的可能”仍然是一个主要交易思路。背后的原因是市场所面临的整体信息集尚未出现非常明显变化，逻辑更新慢且验证难度大，导致短期买卖力量对比、情绪波动对行情的影响更大。此时寻找相对安全的板块仍然是重要的心理需求，但趋势上安全的部分（电子通信等科技类）和逻辑上安全的部分（新能源、汽车）边际上出现动能减缓的现象，我们大家都认为消费和部分周期品种近期可能短暂接力，板块轮动较快的环境还会持续一段时间。

  1）宏发、赛伍、中大受成长板块带动。三只转债均为本周上市，这一阶段新能源板块尝试向上突破，市场合力短暂聚焦，叠加宏发和赛伍有行业龙头属性，其转债更容易获得高估值。中大近期在交易所互动平台上频繁被问及产品是不是用在新能源及其他科技领域，也侧面体现了市场的关注点。不过此时依据新能源、行业龙头所给出的高溢价水平，更多体现的是基本面逻辑上的安全性，而目前的转债市场可能没办法很好的支持这一点的兑现。实际上只有在2020年下半年显而易见的结构分化中，才出现过强势板块的行业龙头持续用正股涨幅消纳转债高溢价的情况，而2021年以来市场的运行更加均衡了。

  2）锦鸡转债的定价实际上好于预期。从基本面属性而言，锦鸡并不符合投资者近两年的偏好，正股趋势难言乐观，同时还伴有次新股的高估值问题。在此前新能源类转债或者行业龙头品种被普遍给予高估值的市场环境中，类似锦鸡的品种往往会得到比预估水平更低的估值（在不演变成双高品种的前提下），而其实际定位基本贴近预估，除了配售占比小以外，某些特定的程度上表明市场对此类品种的看法有所改善。

  3）百润估值受配置思路支撑。百润转债11月初上市，初期估值就定在高位水平，上市后正股继续下跌，转债估值仍然以比整体更陡峭的斜率上升。实际上百润转债的股东配售比例高达88%，且机构参与度不低，秉持中长期配置思路的参与者相对较多，导致对其溢价率有更高的容忍度。

  最后，我们对各个行业转债的估值高低进行简单统计和比较。方法是度量某行业转债的估值分布同全体转债分布的偏离程度，对于分布的描述则采用简单的离散分组方式，即依据转债的溢价率同拟合曲线组，然后以某行业在三个组中各自所占百分比描述其分布。对于估值得分高的行业，择券需要更加侧重新券和正股趋势，得分低的行业则可以适度淡化溢价率要求，但需要更多从配置方面出发，兼顾股价弹性和基本面弹性。

  截至2021年11月25日，尚有29只转债项目已核准待发，我们在此对其基本面进行简要汇总。其中在各自细致划分领域具备明显龙头地位的有十二家，分别是隆基股份(单晶硅)、泰林生物(微生物检测与无菌环境分析控制设备)、回盛生物(兽用化药)、纽威股份(阀门)、双箭股份(橡胶输送带)、豪美新材(华南铝型材)、五洲特纸(食品包装纸、标签纸、描图纸)、甬金股份(冷轧不锈钢板材)、永艺股份(办公椅出口)、珀莱雅(国内美妆)、台华新材(锦纶产业链)以及新澳股份(针织羊毛纱线、新能源板块：

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止2021年11月25日

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止2021年11月25日

  本文摘自：2021年11月19日已经发布的《新券定位复盘，以及待发转债梳理——转债一周信息跟踪》

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